巴菲特：你可以从我的地产投资中学到什么？

本文节选自伯克希尔2013财年的致股东信，巴菲特在致股东信发表前将该节选内容公开于《财富》杂志。在股东信中，该部分内容的小标题为“对于投资的一些思考”（Some Thoughts About Investing），两个版本的实质内容一模一样，文内小标题由作者自拟。本文来自微信公众号：投脑煎蛋，作者：投脑煎蛋，原文标题：《2014年<财富>杂志，巴菲特：你可以从我的地产投资中学到什么？》，题图来自：视觉中国

以做生意的逻辑进行投资，才是最聪明的投资。

——本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》

Investment is most intelligent when it is most businesslike.

——The Intelligent Investor by Benjamin Graham

用本·格雷厄姆的一句话来开启这场讨论（/这篇小论文）再合适不过了，因为我对投资的了解在很大程度上要归功于他。不过在讲格雷厄姆和股票投资之前，首先我想谈谈我多年以前做的两项非股票投资。虽然这两项投资对我个人的净资产影响不大，但它们很有启发性。

农场投资

这个故事要从内布拉斯加州讲起。从1973年到1981年，中西部的农场价格经历了暴涨，原因是人们普遍认为通货膨胀即将失控，而小型农村银行的贷款政策又进一步助长了这种情绪。但在此之后，泡沫破裂，农场价格下跌了50%甚至更多，对举债经营的农民和他们的贷款人都造成了毁灭性的打击。泡沫破裂后，爱荷华州和内布拉斯加州的银行倒闭数量是最近大萧条时期（指2008年）倒闭数量的5倍。

到了1986年，我从美国联邦存款保险公司（FDIC）手中买下了位于奥马哈以北50英里处的一座400英亩（约1.62平方公里）农场。我花了28万美元，这个价格要比几年前这座农场抵押贷款的价格低得多，而给这个农场做抵押贷款的银行已经破产了。可是，我完全不懂如何经营农场。

但我有一个热爱农业的儿子，我从他那里了解到这农场将生产多少蒲式耳的玉米和大豆，以及运营成本是多少。根据这些估算，我计算出农场的正常回报率约为10%。我还认为，随着时间的推移，农场的产量可能会提高，农作物价格也会上涨。事实证明，我的这两个预期都实现了。

我不需要任何特殊信息或智慧就能断定这项投资没有风险，而且可能会有可观的收益。当然，偶尔也会发生歉收，偶尔农作物的价格不会很好。但那又怎样呢？也会有大丰收的年份，对于我来说，（任何压力）都不至于让我卖出农场。28年后的今天，农场的年收入翻了三倍，价值是我当初购买时的五倍甚至更多。我仍然对农业一窍不通，最近才第二次去农场。

商业地产投资

1993年，我又做了一次小投资。在我担任所罗门兄弟公司CEO时，所罗门的房东拉里·西尔弗斯坦（Larry Silverstein，投脑煎蛋：btw，这位大佬在911之前几周刚拿到了世贸中心的租赁经营权）告诉我，纾困信托公司（Resolution Trust Corp.， RTC）正在出售纽约大学附近的一处零售地产。 又一次是因为泡沫破灭了，（只不过）这次是商业地产，RTC的成立是为了处置倒闭的储贷机构资产，这些机构乐观的贷款行为助长了这场愚蠢的泡沫。

这个case的情况也同样非常简单。与农场的情况一样，（如果）不以杠杆收购的方式买下这桩商业地产，当前收益率约为10%。但实际上，RTC对于该物业管理不善，如果多出租了几个空置店铺，它的收入就能增加。

更重要的是，最大的承租人（面积占该物业的约20%）支付的租金仅约为每平方英尺5美元，而其他租户的平均租金为70美元。（最大承租人的）这份优惠租约将在九年后到期，届时（只要适当提高租金）收入必将大幅提升。（并且）该物业的地理位置也非常优越：（毕竟）纽约大学不会搬走。

我与拉里和我的朋友弗雷德·罗斯（Fred Rose）组成一个小团队，买下了这块地产。弗雷德是一位经验丰富的资深房地产投资者，他和他的家人负责管理这块地产。并且，他们确实管理得很好。随着旧租约到期，收入立马翻了三倍。现在仅每年的分红就超过了我们初始投资资金的35%。此外，我们最初的抵押贷款在1996年和1999年进行了再融资，仅两次融资获得的资金就超过我们初始投资金额的150%。而我至今都没有亲眼看过这桩地产。

带你们八卦一下。据媒体报道，巴菲特和其他两位合资购买的地产在第八大街和第九大街之间，也就是上图Greenwich Village中的某处，相当于就在NYU校区内部。当时成交价是2020万美元，巴菲特出资约100万美元，其他人出资多少或者用了多少比例杠杆不清楚哈。面积约7000平方米，差不多一个沃尔玛卖场那么大。

农场和纽约大学商业地产的收入在未来几十年内可能还会继续增长。虽然收益不会很高，但这两项投资会是我以及我的子孙后代们的坚实、令人满意的资产。

投资的基本原则

我讲这两个故事是为了阐述一些投资的基本原则：

• 你不需要成为专家也能获得令人满意的投资回报。但如果你（知道自己）不是专家，就必须认清自己的局限性，并遵循一种确保行之有效的投资方式（即便收益不会很高）。保持简单，不要好高骛远。当有人向你打包票有快速获利的门道时，迅速说“不”。

  
  

• 对于你正在斟酌购买的资产，应该重视它未来的生产力。如果你对资产的预期收益进行粗略估算时觉得不舒服，那就放弃它，去看别的。没有人有能力评估每一种投资类型。但无所不知并不是必需的，你只需要对自己所做的投资行为足够了解即可。

• 如果你关注的是购买意向的价格变化，那么你就是在投机。这本身没什么不妥。然而，我知道自己没有靠投机成功的能力，并且对于那些声称自己有投机能力的人，我也持怀疑态度。所有掷硬币的人中有一半会在第一次掷硬币时获胜；但那些赢家只要持续不停地玩下去，没有一个人的盈利数学期望值会大于0。而且，特定资产在近期升值从来都不应该是购买它的理由。

  
  

• 在我自己的两笔小投资案例中，我只考虑它们能带来什么收益，而完全不关心它们的日常估值。比赛获胜者会是那些专注于比赛本身的人，而不会是那些盯着记分牌的人。如果你能在周六和周日不看股票价格，那就试着在平日也这样做。

  
  

• 形成自己的宏观观点或听取他人的宏观观点或市场预测是浪费时间。事实上，这样做很危险，因为它可能会模糊你对真正重要的事实的认知。（当我听到电视评论员轻描淡写地谈论市场下一步走势时，我想起了米奇·曼托（Mickey Mantle）的辛辣评论：“除非你进入播音室，否则你不会知道这个游戏有多简单。”）

我分别在1986年和1993年进行了这两次投资。但1987年和1994年的经济、利率和股市走势对我的这些投资没有任何影响。我甚至都记不清当时报纸头条和专家们的言论了。不管这些人怎么说，内布拉斯加州的农作物还是会继续生长，学生还是会涌向纽约大学。

对股市投资的借鉴

我的两项小投资与股票投资之间有一个重大区别。股票市场可以为你提供每一分钟的持有估值，而我时至今日都没有看到我的农场和纽约地产有任何报价。

对于那些股票投资者来说，如果他们持有的股票估值大幅波动，对他们来说理应是一个巨大的优势——对某些投资者来说也确实如此。

毕竟，如果一个情绪化的人每天都会向我喊出一个价格，要么买我的农场，要么卖他的农场，而这些价格会在短时间内根据他的情绪波动而大幅变化，那么我怎么可能不从他的反复无常中获益呢？如果他的叫价低得离谱，而我手头又有闲钱，我就买下他的农场。如果他的叫价高得离谱，我可以卖给他或者也可以继续经营农场（不理会他的报价）。

然而，股票持有者往往也会受到其他持有人反复无常和不理智行为的影响，继而做出不理智的行为。由于市场上充斥着关于市场、经济、利率、股票价格行为等话题的讨论，一些投资者认为聆听专家的意见很重要，甚至更糟糕地认为根据他们的意见考虑采取行动很重要。

这些人本可以就像拥有一座农场或一间公寓一般，安静地几十年如一日地坐在那里，却经常受到股票报价的叨扰和评论家传递出“别光坐着，做点什么”的暗示，这会令他们经常变得狂躁不安。对于这些投资者来说，（股票相对农场或公寓的）流动性（优点）从本应是无条件的优势变成了诅咒。

“闪崩”或其他极端的市场波动对投资者的伤害，（原本）无法超过一个反复无常、喋喋不休的邻居对我的农场投资造成的伤害。事实上，如果真正的投资者在价格严重偏离价值时拥有现金，那么暴跌的市场反而会对他有利。投资时，恐惧的氛围是你的朋友，而欣喜若狂的世界是你的敌人。（同义：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。）

在2008年底的金融恐慌期间，即便当时明显正酝酿着一场经济衰退，我也从未考虑过出售我的农场或纽约的地产。而且，如果我有一项100%确定的、长期前景良好的稳定生意，那么我甚至只花一秒钟去考虑抛售都是愚蠢的。既然如此，我为什么要卖掉我持有少量股权的优质企业的股票呢？

诚然，其中任何一家公司最终都可能令人失望，但作为一个整体，它们肯定会做得很好。有人真的相信，地球上（的任何事）能够吞噬掉美国现有的生产力高得惊人的资产和拥有无限创造力的人力资源吗？

当查理和我购买股票时（我们认为这是企业所有权的一小部分），我们的分析方法与我们收购整个企业时所作的分析非常相似。我们首先必须确定我们是否能够合理地估计未来五年或者更长时间段的（大概）收益区间。

如果答案是肯定的，那么只要股票（或企业）的价格相对于我们估计的最低值是合理的，我们就会购买。然而，如果我们缺乏对未来收益的预估能力，这种情况是经常发生的，我们就会转向其他目标。在我们共事的54年里，我们从未因为宏观或政治环境，或他人的看法而放弃过任何有吸引力的收购。事实上，当我们做决定时，这些因素从不在我们的考虑范畴。

然而，我们必须认清自己的“能力圈”，并始终在这个圈内行事。即使是这样，我们还是会犯一些错误，无论是股票还是业务方面。但这样的错误与股市投机相比不会是灾难性的；当市场长期上涨时，人们基于预期的价格行为和从众心理买入股票（这可能导致灾难性的后果）。

对普通投资者的忠告

当然，大多数投资者并没有将研究商业前景作为生活中的头等大事。明智的人会认为，他们对特定业务了解并不足够，因此无法预测其未来的盈利能力。

对于这些非专业人士，我有个好消息：一般投资者并不需要这项（判断企业商业前景）技能。总的来说，美国企业长期以来表现出色，未来也将继续如此（当然，其中难免会有起伏）。

20世纪，道琼斯工业平均指数从66点上涨到11497点，期间还不断派发红利。21世纪将见证进一步的收益，几乎可以肯定会有可观的收益。非专业人士的目标不应是挑选赢家（挑选个股），他或他的“助手”（揶揄股票分析师）都无法做到这一点；（非专业人士）应该去拥有很多不同行业的生意，将这些生意集合在一起一定能取得不错的业绩。低成本（费率）的标普500指数基金就可以实现这一目标。

这就是非专业人士应该投资的“东西”。接着， “时机”也很重要。危险主要来自，胆小或初入市场的投资者经常会在市场极度繁荣时被吸引入市，而当出现账面浮亏时又迅速失望。（对此，请记住已故巴顿·比格斯（Barton Biggs，前美国摩根士丹利首席全球策略师，被誉为“美国第一投资策略师”）的洞见：“牛市就像性爱。在它结束之前的感觉最好。”） 针对这种错误择时的解药是：投资者应在很长的一段时间内（逐渐）积累（指数基金）份额（投脑煎蛋：可以理解为定投），并且（即使）有坏消息出现且股价（下跌）远离高点时也永远不要卖出。

遵循这些规则，如果那些“一无所知”（know-nothing）的投资者既能做到分散投资又能将交易成本（费率）控制在最低水平，那么他们几乎肯定能够获得令人满意的结果。事实上，那些有能力正视自己弱点的非专业投资者（投脑煎蛋：即，能够做到“不知为不知”的非专业投资者），比那些连自己的一个弱点都无法识别的专业投资者（投脑煎蛋：指认为自己在投资领域无所不知的专业人士，毕竟上文巴菲特说“没有人有能力识别所有的生意，包括巴菲特和芒格，并且考虑‘是否有能力识别’企业是他最先考虑的问题，而放弃投资机会是他和芒格最常做的决定”），更有可能获得更好的长期结果。

（投脑煎蛋：知之为知之，不知为不知，是知也。）

如果“投资者”（巴菲特在这里打了双引号，因为这其实不符合他对“投资者”的定义了）极度频繁地互相买卖农场，那么他们的农作物产量和价格都不会提高。这种行为的唯一后果是：整个农场主群体的总收入减少，因为他们会由于获取（投资）建议和产权变更手续而产生大量的（交易）成本。

不仅如此，那些从提供建议或促成交易中赚钱的人会（想尽办法以各种方式）不断敦促个人和机构积极交易。由此产生的摩擦成本可能非常巨大，但对整个投资者群体（investors in aggregate）而言，毫无益处。因此，请拒绝聆听这些噪音，将交易成本降到最低，像投资农场一样投资股市。

这里让投脑煎蛋想扩展一下。

首先，巴菲特说摩擦成本非常巨大、降低交易成本非常重要blablabla……多巨大、多重要呢？

在《滚雪球》开篇引述的、巴菲特著名的《1999年太阳谷演讲》中，巴菲特详细地算过这笔账。

演讲中，他按照美国股市的年度成交量，算出了佣金成本；他按照美国共同基金的资管规模乘以1%费率，算出了基金投资者的额外交易成本；再加上他估计的包括期权期货佣金和价差，以及其他“股评人”也就是他口中的“助手们”的“订阅费”和各种巧立名目的费用。

把这些加总，巴菲特保守估计共计1300亿美元/每年，但演讲前一年的1998年全年，财富500强全部企业的净利润只有3340亿美元。就有辣么大。

其次，上面两段中，“整个农场主群体”（farm-owning population）和“整个投资者群体”（investors in aggregate）这两个词。为什么巴菲特写的文章非要写得美国人都觉得拗口？在《财富》杂志版本中，巴菲特直接称这篇文章为essay（小论文），那我们也不妨试着钻到巴菲特的脑子里，尝试理解一下巴菲特在纠结这些用词时会想到些什么。

如果是一个纯博弈交易，就像上文巴菲特说的抛硬币一般的赌场赌博，一方赚的钱就是另一方亏的钱减去赌场的佣金，也叫“抽水”；因此整个赌徒群体的期望收益永远是负数，整体亏多少取决于抽水比例。

而农场也好、股市也好都是整个国家经济的一个缩影，巴菲特当然非常看好自己的国家，实际上投资这个行为的预设立场就是看好自己的国家。

所以在这样的市场上频繁交易时，很可能交易的一方赚得更多、超过平均水平，另一方则仍然赚钱，但小于平均水平，但把所有的交易相加就应该正好等于市场平均水平，也就是市场指数。

（更加严谨地讲，还要减去巴菲特所说的摩擦成本，还有指数编制是否考虑到了分红，巴菲特上文也有提及20世纪的美指未考虑分红因素。你有没有发现，投脑煎蛋在解释的时候几乎都有说“像上文巴菲特提到的blablabla”，也就是说：所有细枝末节的问题，他其实都帮我们考虑到了，即便实际上并不重要；把我们当苏珊了，真暖。）

所以，越是频繁交易、越是听“助手们”的建议，交易成本、摩擦成本就会越高，就越会拉低整个群体的平均收益。

再拓展一点，用哥伦比亚大学投资课程教授Bruce Greenwald的话来说，当价值投资者相较于平均水平获得高超额收益时，必然会有另一个人（其实也可以是一群人）的收益率大幅低于平均水平、超额收益为负、绝对收益未必为负，所以Bruce认为价值投资者也是在进行对股价的预期博弈。

那针对这个观点，投脑煎蛋先提出自己的质疑。

1. 价值投资的大牛们（Outlier）的策略都是大笔买入后长期持有，这种方式最大限度地降低了博弈次数。那么，这种频次的博弈还能不能算博弈？另一点，如果每个人交易的出发点都是“知之为知之，不知为不知”，那么获得更多超额收益和放弃更多超额收益的双方从哲学上是不是都不认为自己参与的是一场博弈。并且，完全可以“邻居就算报出天价，都不为所动”。

2. 本文，巴菲特显然是在教育大家尽可能不参与博弈/投机。那么，如果股票没有博弈会是什么样子。

实际上，像伯克希尔100%控股的子公司就是完全没有博弈的例子，并且即便是A股我也认为存在或很长一段时间内存在：因价值投资者拥挤、而导致股价长期维持在吸引力很低/也就是博弈程度很低的状态。

最后的结果是，伯克希尔的子公司会在认为自己规模化达到上限后，不需要额外的资本了，就把每年赚到的现金上交给巴菲特；A股的价值投资者会发现这类公司的分红再投资收益率越来越低。这实际上，是资本市场/经济体本身在倒逼投资者进行资源重新分配。这种结果难道不应该吗？不能接受吗？

3. 价值投资本身的定义可能就包含了认知的高低，你不希望参与的是一场努力让自己的认知变得更高，或者更快让自己的认知变得更高的竞赛吗？

巴菲特自己也遵循这些忠告

我必须要补充的一点是，我是一口唾沫一颗金的：我以上给出的建议与我在遗嘱中的指示本质上是完全一致的。其中的一项遗赠是这么说的：为了我夫人的利益考虑，现金将交于受托人管理。（我必须用现金进行个人遗赠，因为我的伯克希尔·哈撒韦股票将在我遗产清算后的十年中赠与指定慈善组织。）

而我对受托人的建议简单得不能更简单了：10%的现金投资于短期国债，90%投资于费率极低的标普500指数基金（我推荐选择先锋基金Vanguard）（投脑煎蛋：还记得约翰·鲍格尔John Bogle吗，巴菲特曾赞誉：他对普通投资者所做的贡献在投资界无人出其右。Btw， 约翰认为指数增强或者叫Smart Beta就是主动管理，是骗人的把戏）。我相信，如果信托基金采用这一策略，其长期投资业绩将优于大多数投资者（无论是养老基金、机构还是个人）的业绩，因为他们聘请的都是收费高昂的管理人。

《聪明的投资者》轶事集

现在，让我们回到本·格雷厄姆。刚才关于投资的讨论中的大多数思想其实都来自格雷厄姆的《聪明的投资者》。我在1949年买下了这本书，它改变了我的财富人生。

在读这本书之前，我一直在投资领域的外围徘徊，我阅读了所有关于这个主题的书籍。尽管我所读的大部分内容都让我着迷：我尝试着绘制图表和使用市场指标来预测股票走势；我坐在经纪公司的办公室里看着（当时老式）报价器的纸条滚动；听评论员解说。这一切都很有趣，但是，我始终觉得我并没有理解投资的本质。

相比之下，格雷厄姆用优雅易懂的白话文（没有希腊字母或复杂的公式）对他的思想进行了逻辑解释。对我来说，（投资的）要点都在后来版本的第8章和第20章罗列出来了（1949年的最初版本对章节编序不同）。这些要点至今仍指导着我的投资决策。

关于这本书，还有几个有趣的小轶事：后来版本的最后会有一段后记，讲述了格雷厄姆所做的一笔投资，书中没有披露公司名字，它后来让他财源滚滚。这笔投资是格雷厄姆1948年撰写第一版时做的，而这家公司的名字就是——做好准备——GEICO。如果格雷厄姆没有在GEICO还处于襁褓阶段就识别出了它的特殊品质，那么我和伯克希尔此后的命运也会截然不同。

1949年版的书中还推荐了一只当时售价17美元一股、每股收益约10美元的铁路公司股票。（我敬佩格雷厄姆的原因之一就是：他敢于使用当下的案例，即便如果他判断失误会受到嘲笑，也不在意。）（这只股票）估值偏低的部分原因是：当时的一项会计规则要求这家铁路公司从其财报中扣除下属子公司的巨额留存收益。

这只推荐的股票就是北太平洋铁路公司（Northern Pacific），而它下属最重要的子公司就是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路公司（Chicago， Burlington and Quincy）。这些铁路现在是伯克希尔·哈撒韦全资拥有的BNSF（伯灵顿北方圣达菲）的重要组成部分。当我第一次读这本书时，（1949年）北太平洋铁路公司的市值约为4000万美元。现在，它的继任者（当然，我们为BNSF又增加了许多资产）每四天就能赚回这个数字。

我已经记不清我买第一版《聪明的投资者》花了多少钱。但无论花了多少钱，它都印证了格雷厄姆的名言：价格是你付出的，价值是你得到的。在我做的所有投资中，买下格雷厄姆的书是收益最高的投资（当然，除了购买两张结婚证以外）。

本文来自微信公众号：投脑煎蛋，作者：投脑煎蛋