为市值管理正名，A股打响“慢牛令”？

2024年11月5日，上海南京西路，一建筑外大屏幕上显示的当日A股午盘收盘指数。视觉中国/图

备受关注的市值管理制度终于落地。

2024年11月15日，中国证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》（下称《指引》），主要条款共计15条，全文两千余字，自公布之日起执行。

根据监管定义，市值管理是指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。

《指引》的核心要义在于，鼓励所有上市公司积极进行市值管理。对主要指数成份股公司和长期破净公司，强制要求其进行信息披露。

在A股，被纳入指数成份股的上市公司往往是行业“优等生”，而相当一部分破净企业来自国企，也就是大蓝筹股，二者范围高度重合。

南方周末记者依据企业预警通数据统计，目前5300余家A股上市公司中，共计417家上市企业市净率小于1（剔除负数），即破净企业，其中尤以金融业、制造业企业居多。破净现象是指股价低于每股净资产值，通常表明企业估值过低。

多位业内受访者表示，监管看似对这些优等生提出更高的经营和披露要求，实则是为大蓝筹“解绑”，允许部分企业运用并购重组、股权激励、分红回购等方式提升投资价值。

然而市值管理一词备受争议，原因是有不少上市企业将内幕交易、违规信息披露伪装成市值管理，从而操纵股价，二者边界不清。而市值管理的核心对象——以国企为代表的蓝筹股，因管理层考核的缺位，导致其长期深陷“低价、低市值、低估值”的窘境，市值管理无从谈起。

11月11日，《人民日报》发表署名任平的评论文章指出，“中国经济正在爬坡过坎，吃劲的时候更需要稳住劲。当不得‘疯牛’，要当‘慢牛’。”市值管理这项颇具A股特色的政策，能否助推股市走向“慢牛”？

七大工具

《指引》对大部分上市公司的市值管理工作仅仅是“鼓励”，但对成份股公司和长期破净做了特殊要求。

具体为主要指数成份股公司需制定市值管理制度，明确负责市值管理的具体部门或人员，并且建立市值、市盈率、市净率等关键指标的监测预警机制，及时发现并解决可能影响市值的问题。此外，当公司股价出现短期连续或大幅下跌时，应及时采取应对措施，稳定市场预期。

政策目的直接且明确，作为资本市场的标杆企业，指数成份股企业的市值管理水平直接影响到市场的整体表现，稳住指数与成份股，也就稳住了A股。

“在9月24日央行系列政策出台前，A股股价表现较为低迷，指数成分股的带头作用和信号作用非常明显，稳定住大型指数（如沪深3000、中证500等）的成分股价格，对稳定股市很有帮助。”上海交通大学上海高级金融学院副院长李峰向南方周末记者分析。李峰长期关注上市企业财务研究领域研究。

《指引》对破净企业的要求更为严格。

破净公司是指市净率低于1的公司，这类公司通常面临较大的市值压力。《指引》要求长期破净公司制定估值提升计划，并经董事会审议后披露，且“估值提升计划应明确、具体、可执行，不得使用容易引起歧义或误导投资者的表述”。

此外，公司还需每年对估值提升计划的实施效果进行评估，必要时进行调整和完善，目的是帮助长期破净公司恢复市场信心，提升投资价值，从而吸引更多投资者的关注。

在南方周末记者统计的四百余家破净企业中，金融业、制造业、采矿业占到九成以上，尤其是净值排名最低的20家上市公司中，银行股占到8个，其次是房地产、钢铁、交通运输等。而其中绝大部分属于国有企业。

李峰解释，银行、钢铁这类行业更容易受经济周期的影响，并且都属于重资产行业，因此从市净率等财务指标的角度，天然就比其他上市企业的估值更低。

“一旦上市公司破净，后续还会面临各种问题，比如没办法增发。如果长期的低股价、低净值还会造成国有资产流失，所以要求这些破净公司股价回升非常必要，否则就是对国有资产不负责任的行为。”

《指引》也列出了7类具体操作手法，包括并购重组、股权激励与员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购以及其他合法合规的方式。

李峰分析，根据行业性质不同，上市公司提升市值的具体方法也会有所差异。他判断，民营企业的重点更多将在增加分红和回购力度上。

2024年以来，已有大批上市公司已着手通过现金分红、并购重组、加强与投资者交流沟通等方式加强市值管理。中国上市公司协会统计数据显示，截至10月31日，2024年沪深A股发布三季报现金分红预案的上市公司数量及分红总额均创历史新高，且分红预案的发布数量及总额都大幅增加。

“我观察到的情况是，今年一级市场投资面临一些挑战，IPO节奏缓下来，导致创业投资和股权投资基金的投资节奏放缓。这时候并购就显得很重要了，可以取代原来的上市，作为解决退出问题重要手段。”李峰坦言。

此前国务院国资委发文明确，到2025年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达到35%，在类脑智能、量子信息、可控核聚变等方面要提前布局。

市值管理VS市场操纵

每一次资本市场重大改革，都能见到市值管理的身影。

2005年股权分置改革开启，股改的核心目标在于让国有企业禁售股平稳、顺利流通市场，三一重工成为当时“股改第一股”。当年9月召开的“首批股改回顾与展望座谈会”上，彼时三一重工（600031.SH）股改投资者关系管理顾问、现中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀，第一次提出市值管理的概念。

同年11月，时任中国证监会主席尚福林在股权分置改革座谈会上提出“研究制定将股票市值纳入国有企业经营绩效考核的相关规定”，明确指出市值管理与国企改革间的紧密关系。

直到2008年股权分置改革基本完成，国企低估值的现象开始显现，包括首钢股份（000959.SZ）、中国铁建（601186.SH）在内的诸多大型上市国央企的股价跌破每股净资产，市值明显低于公司的内在价值，上市公司及股东们逐渐意识到通过市值管理工具向投资者传递信息的重要性。

但此时的市值管理仅停留在理论研究，也欠缺实操工具。

直到2013年10月，《人民日报》发文《保护中小投资者就是保护资本市场》，指出彼时A股对于分红、回购等市值管理工具运用意识的欠缺及存在系列伪市值管理乱象，呼吁构建一系列有针对性的制度安排和政策措施。

2014年初，中国证监会在一场专题座谈会上表示，监管层支持上市公司通过回购股份等方式开展市值管理，希望上市公司在市场低迷时通过回购股份来维护公司市值。同年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，并鼓励市场化并购重组，拓宽并购融资渠道等具体措施。

这是市值管理首次被写入资本市场政策文件。但未等到政策落地文件，对市值管理的质疑却愈演愈烈，市值管理和股价操纵的界限在哪里，当年的恒康医疗案揭露了问题的一角。

后经中国证监会查证，2013年，恒康医疗（002219.SZ，现更名新里程）原实控人阙文彬为实现高价减持股票的目的，与蝶彩资产实际控制人谢风华合谋实施信息操纵。公司股价一个多月大涨近25%。

具体来看，双方约定“管理”股价的目标和利益分配比例，合谋设立资管产品参与交易。股价达到预期后，蝶彩资产、谢风华安排阙文彬通过大宗交易减持恒康医疗股票2200万股，非法获利5100余万元，蝶彩资产、谢风华分得4858万元。

2014年底，中国证监会通报了18例涉嫌市场操纵案，其中不乏企图用市值管理来“浑水摸鱼”的上市公司或其大股东。

“一个重要原因是市值管理在法律界定上天然存在难点。”北京德恒律所资深律师林杰向南方周末记者分析。林杰曾是“泽熙基金—徐翔案”的代理律师之一。

林杰解释，在现行证券法和刑法中，操纵市场大致可分交易型操纵、技术型操纵和信息型操纵三种类型。前二者理论上只要有足够的资金或持股优势，甚至不需要上市公司配合，庄家就能完成操纵。

操纵市场与市值管理的模糊地带主要集中在信息型操纵上，比如通过策划、实施虚假并购重组事项，又譬如控制信息披露的内容、时点、节奏操纵，与正常信息披露不易区分，典型的像徐翔案。

尽管市值管理和操纵市场两者在主观动机上大相径庭，但二者边界和相似度太近，因此不乏打着市值管理的旗号从事操纵市场的“伪市值管理”。

市值管理提出者施光耀曾向媒体指出，市场在市值管理认知上出现了混乱，一方面市值管理被瘟神化，一些人不敢直面它。另一方面又被一些人看成是“灵丹妙药”，还有一些人专门在卖“假药”。

2016年4月，中国证监会对宏达新材（002211.SZ）案作出处罚，公司实际控制人朱德洪与私募机构上海永邦投资有限公司合谋，利用信息、资金优势，并且以市值管理的名义操纵股价。

这也是监管部门首次公开提出“伪市值管理”一词。上市公司大股东、实际控制人为了增发或减持股份等目的，往往存在拉升股价的冲动，特别是在牛市周期中，受高企的股价诱惑，减持意愿强烈。

其中不乏专业中介机构。“有些中介把市值管理当成马甲，在大谈市值管理的同时，大行操纵股票之实。”施光耀指出。2021年5月，资深私募基金经理叶飞公开爆料多家上市公司联合专业机构以市值管理的名义联合坐庄，范围之大、程度之深震惊市场，市值管理几乎到了名誉尽毁的边缘。

上海师范大学商学院金融系副教授黄建中向南方周末记者指出，根本原因在于打击造假的力度仍显不足。黄建中此前有多年头部券商和投行工作经验。

“目前我们对操纵市场和内幕交易的打击情况并不理想。”他解释，这既有客观上的原因，譬如像美国上市公司的股权普遍分散，大股东不能控制管理层，也不好操作操纵股价。也有市场机制方面的原因，譬如国内尚未完全推开做市商制度，融券做空也受到一些限制，导致某些庄家特别是小盘股的庄家肆无忌惮。

让国企关心股价

为何发展更早的美国资本市场没有出现类似“市值管理”的烦恼？

新加坡管理大学法学院副院长张巍向南方周末记者指出，美国对市场操纵行为深恶痛绝，为此也制定了非常详细的评判标准。

比如是否存在洗售（wash sale），即在亏损状况下售出证券（包含股票、债券、选择权），不久又买回相同的证券。又比如是否存在诱骗（spoofing），在市场上伪造虚构的买卖交易欺骗投资者。

“大股东或实控人究竟要不要通过进行并购重组、分红回购等等，完全是市场行为，即便是美国证券交易委员会（SEC）也无法强制企业进行类似操作。”张巍指出，取而代之的是，特拉华州法院给上市公司套上一道紧箍——忠慎义务(fiduciary duty)。美国超半数上市公司的注册地为特拉华州，因而提及美国公司法，大多特指特拉华州公司法。

张巍解释，忠慎义务，忠就是要忠实于股东的利益，慎就是要谨慎对公司事务作出决策。无论公司管理层董事会作出任何市场行为，只要法院判断符合忠慎义务，就不会受到监管和法律的指责。

而由于历史原因，A股的制度性改革大多与国企改革进程深度绑定。以市值管理为例，从最早的2005年脱胎于股权改制，到2014年“国九条”下进一步发展，再到2024年新“国九条”的发布、市值管理真正落地，均伴随着国企改革的脚步。

“这也是为何国外上市公司大股东天然有‘市值管理’的冲动，根本不需要监管层面去督促他，因为实控人的利益与上市公司股价、市值深度绑定。但是目前对国企一把手通常不持股，对其考核时，公司的股价、市值并不是重点。”黄建中坦言。

相关部门和上市国企都注意到了这一矛盾。

“两年前就有一家央企金融机构来找我们咨询如何进行市值管理，尤其是投资者关系方面。”李峰谈道，企业的直接动力来自海外投资者，由于这家央企同时在海外上市，面对投资者对回报的预期，主动考虑进行市值管理。

政策的推动更为直接。2022年，新一轮聚焦于国企的市值管理改革开启，目标是建设“中国特色估值体系”。2024年1月，国务院国资委宣布，要将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核。五日后，国务院国资委宣布推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。

与之配合的是资本市场新“国九条”中提出，制定上市公司市值管理指引，也就是上述《指引》文件的落实过程。

相对宽松的监管也会带来一定的风险，尤其是并购重组领域。

中泰证券的一份报告指出，在2014年市值管理放开的那一年，同样也是A 股并购市场井喷的两年。彼时“互联网+”概念如火如荼，跨界并购风起云涌。

上述报告指出，2013-2015年中国资本市场出现大量“伪回购”等行为，大量公司发布回购预案，但并未完成。2015年发布回购预案的公司中，实际回购完成率低于20%的公司占比高达11%。

彼时并购重组主要做法是“炒小、炒新”。在杠杆的推动下，“互联网+”概念在2015年出现一定程度的泡沫化迹象，直接导致下半年市场“牛转熊”。

不同的是，央国企是本轮市值管理的主导力量。不久前，央行推出了“股票回购增持专项再贷款”，本质上是为现金流分红较好的央国企提供低息贷款，让其可借助这一工具，持续提升自身估值中枢。

央国企整体盈利较为稳健，且估值相对偏低，使得其整体股息率远高于股票回购增持再贷款利率，相当于为央国企提供了“无风险套利”的机会，帮助其做大市值。

黄建中认为，让国企关心股价，最为直接有效的方式是推行股权激励或员工持股改革，将国企与员工的利益真正绑定，但他也指出，目前这一操作难度较大，此前垄断行业国企的高薪问题曾引发社会激烈讨论。

“我们还是要在合法合规的前提下，通过市场手段、而不是行政手段来解决这类改革的问题，让企业领导更多关注生产经营，而不是把精力放在应对文件上。上市公司业绩好了，股价自然就会上去。”