化债能恢复地方政府造血功能，但后续仍有大考
【文/观察者网专栏作者 江宇舟】 伴随着本月债务置换方案的公布，被财政部称为“近年来支持力度最大”的化债方案浮出水面： 一次性增加地方债务限额6万亿、未来五年每年安排新增专项债8,000亿元，两项合计10万亿元，叠加2万亿棚改债务将在2029年后陆续自然到期，无需在2028年前偿还，地方隐债规模将从五年内的14.3万亿元下降到2.3万亿元。 11月18日，财政部又宣布了化债工作的两项最新进展：一是新增地方债务限额已经下达各地，本年最后两个月将按计划发行2万亿元地方政府债券来置换隐性债务。二是制定2025年地方债额度提前下达工作方案。按照往年提前下达额度估算，专家预计超2万亿元。 本轮大规模隐性债务的化解，有助于地方减轻自身包袱，腾出手来促发展、惠民生。同时没有改变货币供应总量，是“换水”不是“放水”，不会导致通货膨胀。本次化债还留有余地，中央财政仍有较大的举债空间和赤字提升空间，扮演着实质上的“总预备队”，后续随着实际形势的变化仍能提供更大力度的支持。 但我们也要看到，地方债务化解的治本之道在于地方财政造血能力能够覆盖自身债务，而这背后牵动的是地方财政收支的合理规划、中央和地方财政的财权事权平衡、以及地方经济发展的内身动力。 无论进行多大力度的化债，仍然是以时间换空间，在隐性债务化解的同时，地方债务的“或有风险”仍有推高之势。只有抓住化债提供的窗口期，加速上述事项改革，才能避免“债务越化越多”的窠臼，促进财政健康发展、造福地方。 9年化债成果显著，本轮化债将进一步扩大战果 1) 隐性债务规模已大幅减少，地方财政减负明显 自2015年以来，地方化债至少已经过四轮，化债规模合计不低于16万亿元。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额，比2018年摸底数减少了50%。北京、上海、广东已经率先实现了存量隐性债务清零。 2015年以来化债情况作者根据公开信息汇总制图 本轮10万亿规模化债启动，历年累计的化债规模将再扩张六成，地方政府债务限额的扩大，也提升了短期地方财政的腾挪空间。地方平均每年需消化的隐债额度，已从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。 2) 地方政府融资平台同步清理，隐债来源大幅压缩 与化债配套的是对地方政府融资平台的清理，这也是历史遗留问题。同为地方基础设施开发建设平台，与当下城投公司不同的是，当年地方融资平台成立后会在原银保监会的名单上登记，明确为地方开发建设融资的属性。它们的债务游走于中间地带，从法律主体性质上看是企业，可是因为有“地方融资”这一属性，还款又是地方财政刚性兜底，由此积累下大量的隐性债务。 而且由于融资平台在地域、层级和企业自身管理上并没有统一的标准，容易受到地方和企业领导主观意志的影响，在基建大干快上的年代，出现了不少超额举债、高价举债的情况，与地方发展的实际情况和长远利益脱节，也积累了一批腐败和浪费问题。 国家从十年前开始启动投公司退出融资平台名单，逐步加码措施治理，推动它们转向市场化运营，剥离财政的兜底属性，并且在2019年不再更新名单，断绝了新的融资平台成立的可能。 在银保监最后一次公布的名单中，当时全国已有2,700多家城投公司退出了融资平台名单，近年来节奏进一步加快，2023年全年退了700多家，今年1-8月又退了300多家，凡是退出的，后续一律按企业模式经营，盈亏自负、债务自理，不再计入政府债务。计划是到2027年6月末，所有城投公司都要退出融资平台。由其造成的隐性债务将在此过程中清零。 3) 除了减少隐债，化债还能发挥一系列重大作用 目前的化债措施主要是通过扩大地方政府债务限额，以政府债券形式置换地方隐性债务。在这样的模式下，并没有打破债务负担结构，既不新增中央债务规模，也没有增加地方实际承担的债务规模，更没有改变原有的财政权责平衡， “谁家的孩子谁抱”原则没有打破。 其次，由国家安排统一进行债务置换，有利于发挥政府信用，拉平地方融资在期限、成本、增信条件上的条件，减少举债存在的“灰色地带”，优化地方政府的债务结构。 第三，债务规模虽然没有改变，但用于置换的债务条件更为优化，通过提高融资期限、降低融资成本，也实实在在减轻了地方政府负担。 以融资成本为例，目前地方政府和城投合计债务规模已经突破百万亿元大关，假定降息3个点便至少减省地方付息支出3,000亿元/年，以2023年的地方付息支出规模，相当于该项支出减少1/4，能让地方有更大的空间去保民生、促发展。这部分内容会在后文付息测算中详述。 第四，化债所置换的隐性债务，背后是大量地方基建工程，资金到位以后，地方也有财力去支付工程建设和政府购买服务的欠款，从而惠及包括小微民营在内的地方企业，活化地方经济。 第五，债务置换也能够在金融市场发挥示范效应，让地方政府和城投在争取金融资源支持时比照新的债券要素，去争取更为优质的融资条件，促进融资的良性循环。即使没有被纳入化债的城投存量债务，也可以根据化债条件，与金融机构续谈融资条件变更，以减轻债务负担。 总之，以债务置换为先导，可以带动一系列债务优化措施，为地方节省出一定规模的财力推动经济发展、新增长点培育和税基重塑，促进经济增量的形成。 地方财政的深层次问题并非化债所能解决，后续仍有“大考” 化债作用虽然巨大，但是无法不触及地方投资模式的转型，也无法为地方直接带来财力的增长点，对于地方财政支出和债务偿还压力，只能起到缓解作用。且隐性债务以外，地方财政仍存在“或有风险”。在隐债大幅压缩的2028年以后，地方财政还会迎来“大考”。在隐债化解的同时，仍需要围绕调结构、保增长、惠民生进行更多改革。 1). 地方债务仍在快速增加，实际偿债压力更为巨大 2014年，地方政府债务不到15.5万亿，到2023年已经突破了40.5万亿，10年时间增长了近1.65倍，而同期GDP增长不到100%。需要指出的是，地方政府债务并非匀速增长，在2017年以前一直落后于GDP增速，甚至在2016年还有所下滑（2015年启动第一轮化债的成效）。但从2018年开始，地方政府债务年增速就突破了10%，且自2020年开始，每年均高出GDP增速10%以上。 而且，地方债务不仅只来自于地方政府，各地的城投公司承担了大量土地平整和基础设施建设，其中不乏公益性/半公益性项目，至今相关工程代建收入依然是地方城投公司最主要的收入来源。而这类项目投资大、回报慢，主要的建设资金都通过举债解决。而大量公益性/半公益性项目的建成后回报无法覆盖投资，甚至是向社会免费开放，对政府财政回购的依赖度较高，实质上财政依然是这类债务的还款来源。 截至2023年底，已经公开市场披露的城投有息负债总额已接近65万亿元，在多轮化债以后，依然以每年十几个百分点的速度增长，与地方政府债务合并后，总规模已突破105万亿元，占当年GDP的83%。加入中央债务后，是当年GDP的1.07倍。即使假定城投负债中仅有一半以地方财政作为还款来源，地方债务占GDP的比重也已经逼近60%。 2019-2023年政府和城投债务变动情况。作者自制 更何况仍有一部分城投公司尚未公开披露其财务信息，还有诸如名股实债的政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）的出资与收购安排、政府购买服务、政府控制的非城投类单位往来拆借，也都有可能需要财政的最终兜底。这部分目前尚无权威数据披露，不同统计口径的测算在数万亿到十几万亿不等，还会将上文测算的负债率推高5-10个百分点。 2019-2013年政府和城投债务变动情况 作者自制 有观点认为，我国的政府债务占GDP比例较低，但如果加入城投债务，则我国负债率已经接近美国，超过欧元区国家水平，以及印度、巴西等发展中国家。 2022年国内社会融资占GDP得到比例，及其与不同收入水平国家对比。 世界银行 地方债务的高增长，会对化债起到稀释作用。以2015年开始的大规模债务置换为例，三年投入的化债资金总和能够占到地方债务总额的1/3。而今年启动的债务置换号称是最大规模，但由于地方债务增长较快金额占比不到10%。且债务规模占GDP比例的节节攀升，也在提示债务驱动的边际效益递减，不利于经济的长远发展。 地方债务的快速扩张，深层次的根源是地方财政习惯了以高杠杆驱动投资，这其中既有地方财政支出的纪律约束问题，也有地方发展和政绩考核的导向问题。还叠加了经济转型承压期，如何处理保增长和固根本的动态平衡关系。这些问题都是化债无法触及，但反过来又会制约化债作用，也凸显了化债工作的局限性，必须配套其他措施。
【文/观察者网专栏作者 江宇舟】
伴随着本月债务置换方案的公布，被财政部称为“近年来支持力度最大”的化债方案浮出水面：
一次性增加地方债务限额6万亿、未来五年每年安排新增专项债8,000亿元，两项合计10万亿元，叠加2万亿棚改债务将在2029年后陆续自然到期，无需在2028年前偿还，地方隐债规模将从五年内的14.3万亿元下降到2.3万亿元。
11月18日，财政部又宣布了化债工作的两项最新进展：一是新增地方债务限额已经下达各地，本年最后两个月将按计划发行2万亿元地方政府债券来置换隐性债务。二是制定2025年地方债额度提前下达工作方案。按照往年提前下达额度估算，专家预计超2万亿元。
本轮大规模隐性债务的化解，有助于地方减轻自身包袱，腾出手来促发展、惠民生。同时没有改变货币供应总量，是“换水”不是“放水”，不会导致通货膨胀。本次化债还留有余地，中央财政仍有较大的举债空间和赤字提升空间，扮演着实质上的“总预备队”，后续随着实际形势的变化仍能提供更大力度的支持。
但我们也要看到，地方债务化解的治本之道在于地方财政造血能力能够覆盖自身债务，而这背后牵动的是地方财政收支的合理规划、中央和地方财政的财权事权平衡、以及地方经济发展的内身动力。
无论进行多大力度的化债，仍然是以时间换空间，在隐性债务化解的同时，地方债务的“或有风险”仍有推高之势。只有抓住化债提供的窗口期，加速上述事项改革，才能避免“债务越化越多”的窠臼，促进财政健康发展、造福地方。
9年化债成果显著，本轮化债将进一步扩大战果
1) 隐性债务规模已大幅减少，地方财政减负明显
自2015年以来，地方化债至少已经过四轮，化债规模合计不低于16万亿元。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额，比2018年摸底数减少了50%。北京、上海、广东已经率先实现了存量隐性债务清零。
2015年以来化债情况作者根据公开信息汇总制图
本轮10万亿规模化债启动，历年累计的化债规模将再扩张六成，地方政府债务限额的扩大，也提升了短期地方财政的腾挪空间。地方平均每年需消化的隐债额度，已从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。
2) 地方政府融资平台同步清理，隐债来源大幅压缩
与化债配套的是对地方政府融资平台的清理，这也是历史遗留问题。同为地方基础设施开发建设平台，与当下城投公司不同的是，当年地方融资平台成立后会在原银保监会的名单上登记，明确为地方开发建设融资的属性。它们的债务游走于中间地带，从法律主体性质上看是企业，可是因为有“地方融资”这一属性，还款又是地方财政刚性兜底，由此积累下大量的隐性债务。
而且由于融资平台在地域、层级和企业自身管理上并没有统一的标准，容易受到地方和企业领导主观意志的影响，在基建大干快上的年代，出现了不少超额举债、高价举债的情况，与地方发展的实际情况和长远利益脱节，也积累了一批腐败和浪费问题。
国家从十年前开始启动投公司退出融资平台名单，逐步加码措施治理，推动它们转向市场化运营，剥离财政的兜底属性，并且在2019年不再更新名单，断绝了新的融资平台成立的可能。
在银保监最后一次公布的名单中，当时全国已有2,700多家城投公司退出了融资平台名单，近年来节奏进一步加快，2023年全年退了700多家，今年1-8月又退了300多家，凡是退出的，后续一律按企业模式经营，盈亏自负、债务自理，不再计入政府债务。计划是到2027年6月末，所有城投公司都要退出融资平台。由其造成的隐性债务将在此过程中清零。
3) 除了减少隐债，化债还能发挥一系列重大作用
目前的化债措施主要是通过扩大地方政府债务限额，以政府债券形式置换地方隐性债务。在这样的模式下，并没有打破债务负担结构，既不新增中央债务规模，也没有增加地方实际承担的债务规模，更没有改变原有的财政权责平衡， “谁家的孩子谁抱”原则没有打破。
其次，由国家安排统一进行债务置换，有利于发挥政府信用，拉平地方融资在期限、成本、增信条件上的条件，减少举债存在的“灰色地带”，优化地方政府的债务结构。
第三，债务规模虽然没有改变，但用于置换的债务条件更为优化，通过提高融资期限、降低融资成本，也实实在在减轻了地方政府负担。
以融资成本为例，目前地方政府和城投合计债务规模已经突破百万亿元大关，假定降息3个点便至少减省地方付息支出3,000亿元/年，以2023年的地方付息支出规模，相当于该项支出减少1/4，能让地方有更大的空间去保民生、促发展。这部分内容会在后文付息测算中详述。
第四，化债所置换的隐性债务，背后是大量地方基建工程，资金到位以后，地方也有财力去支付工程建设和政府购买服务的欠款，从而惠及包括小微民营在内的地方企业，活化地方经济。
第五，债务置换也能够在金融市场发挥示范效应，让地方政府和城投在争取金融资源支持时比照新的债券要素，去争取更为优质的融资条件，促进融资的良性循环。即使没有被纳入化债的城投存量债务，也可以根据化债条件，与金融机构续谈融资条件变更，以减轻债务负担。
总之，以债务置换为先导，可以带动一系列债务优化措施，为地方节省出一定规模的财力推动经济发展、新增长点培育和税基重塑，促进经济增量的形成。
地方财政的深层次问题并非化债所能解决，后续仍有“大考”
化债作用虽然巨大，但是无法不触及地方投资模式的转型，也无法为地方直接带来财力的增长点，对于地方财政支出和债务偿还压力，只能起到缓解作用。且隐性债务以外，地方财政仍存在“或有风险”。在隐债大幅压缩的2028年以后，地方财政还会迎来“大考”。在隐债化解的同时，仍需要围绕调结构、保增长、惠民生进行更多改革。
1). 地方债务仍在快速增加，实际偿债压力更为巨大
2014年，地方政府债务不到15.5万亿，到2023年已经突破了40.5万亿，10年时间增长了近1.65倍，而同期GDP增长不到100%。需要指出的是，地方政府债务并非匀速增长，在2017年以前一直落后于GDP增速，甚至在2016年还有所下滑（2015年启动第一轮化债的成效）。但从2018年开始，地方政府债务年增速就突破了10%，且自2020年开始，每年均高出GDP增速10%以上。
而且，地方债务不仅只来自于地方政府，各地的城投公司承担了大量土地平整和基础设施建设，其中不乏公益性/半公益性项目，至今相关工程代建收入依然是地方城投公司最主要的收入来源。而这类项目投资大、回报慢，主要的建设资金都通过举债解决。而大量公益性/半公益性项目的建成后回报无法覆盖投资，甚至是向社会免费开放，对政府财政回购的依赖度较高，实质上财政依然是这类债务的还款来源。
截至2023年底，已经公开市场披露的城投有息负债总额已接近65万亿元，在多轮化债以后，依然以每年十几个百分点的速度增长，与地方政府债务合并后，总规模已突破105万亿元，占当年GDP的83%。加入中央债务后，是当年GDP的1.07倍。即使假定城投负债中仅有一半以地方财政作为还款来源，地方债务占GDP的比重也已经逼近60%。
2019-2023年政府和城投债务变动情况。作者自制
更何况仍有一部分城投公司尚未公开披露其财务信息，还有诸如名股实债的政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）的出资与收购安排、政府购买服务、政府控制的非城投类单位往来拆借，也都有可能需要财政的最终兜底。这部分目前尚无权威数据披露，不同统计口径的测算在数万亿到十几万亿不等，还会将上文测算的负债率推高5-10个百分点。
2019-2013年政府和城投债务变动情况 作者自制
有观点认为，我国的政府债务占GDP比例较低，但如果加入城投债务，则我国负债率已经接近美国，超过欧元区国家水平，以及印度、巴西等发展中国家。
2022年国内社会融资占GDP得到比例，及其与不同收入水平国家对比。 世界银行
地方债务的高增长，会对化债起到稀释作用。以2015年开始的大规模债务置换为例，三年投入的化债资金总和能够占到地方债务总额的1/3。而今年启动的债务置换号称是最大规模，但由于地方债务增长较快金额占比不到10%。且债务规模占GDP比例的节节攀升，也在提示债务驱动的边际效益递减，不利于经济的长远发展。
地方债务的快速扩张，深层次的根源是地方财政习惯了以高杠杆驱动投资，这其中既有地方财政支出的纪律约束问题，也有地方发展和政绩考核的导向问题。还叠加了经济转型承压期，如何处理保增长和固根本的动态平衡关系。这些问题都是化债无法触及，但反过来又会制约化债作用，也凸显了化债工作的局限性，必须配套其他措施。
